- Le mur des échéances de la dette des entreprises existe-t-il vraiment?
Le mur des échéances de la dette des entreprises existe-t-il vraiment?
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novembre 08, 2023
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Toute personne travaillant dans le domaine de la restructuration a sans aucun doute rencontré le terme inquiétant de “mur de la maturité de la dette” dans des articles commerciaux et des publications sectorielles. Tout comme d'autres apparitions redoutées telles que le monstre du Loch Ness ou le Sasquatch, le mur de maturité est visible de loin mais jamais de près. De même, ces observations sont épisodiques et les preuves de leur existence même sont minces, mais elles restent ancrées dans l'esprit du public. Qu'est-ce qui les pousse à continuer? La possibilité qu'ils soient réels.
L'expression “mur de maturité” date de 2010, au lendemain de la crise financière mondiale. À cette époque, les mesures énergiques prises par les acteurs étatiques mondiaux et les banques centrales ont permis d'éviter le scénario catastrophe d'un effondrement en spirale du système financier mondial, et le pire de la récession économique était derrière nous. Mais personne n'avait encore donné le feu vert. Les marchés du crédit aux entreprises fonctionnaient à nouveau plus ou moins normalement après s'être parfois grippés à la fin de 2008 et en 2009, et les entreprises ont emprunté vigoureusement une fois que cette fenêtre s'est enfin ouverte. Les émissions américaines de crédit à effet de levier ont totalisé 465 milliards de dollars en 2010, ce qui a dépassé le total combiné des émissions de 3101 milliards de dollars en 2008-2009 et s'est rapproché respectablement des montants d'émission d'avant la crise de 500 milliards de dollars et plus par an. L'économie nationale sortait en rampant de la caverne dont elle ne sortirait pleinement qu'en 2012.
La première mention du “mur des échéances” que nous avons trouvée remonte à la fin de l'année 2010, lorsqu'un rapport de Moody's a déclaré: “…le mur des échéances de la dette entre 2011 et 2014 progresse et accroît le risque de refinancement des émetteurs.”2 En l'espace de quelques années, l'expression “mur des échéances” s'est largement répandue dans le langage des affaires, faisant référence au mur croissant des échéances échelonnées de la dette des entreprises qui s'est construit collectivement au fil du temps, à mesure que les entreprises de qualité spéculative augmentaient leurs emprunts et refinançaient méthodiquement leurs titres de créance un ou deux ans avant l'échéance prévue - et supposaient qu'elles pourraient continuer à reporter la dette arrivant à échéance à des conditions tout aussi avantageuses. au cours de ces années, l'expression “botter en touche” est devenue un terme apparenté dans les milieux de la restructuration, désignant la pratique d'un refinancement opportuniste de la dette qui permet d'éviter une restructuration potentielle, laquelle n'est possible que lorsque les marchés du crédit s'y prêtent. Le fait de “botter en touche” a eu pour effet d'élever le “mur de la maturité”.
La première année où le mur de la maturité était censé frapper l'Amérique des entreprises a été 2012. De nombreuses opérations de rachat d'entreprises réalisées en 2007, dernière année et année la plus faste pour les rachats d'entreprises avant la crise financière, ont été financées par des prêts à effet de levier d'une durée de cinq ou six ans. Il est certain que les marchés du crédit seraient peu enclins à refinancer ces prêts à la suite de cet épisode cataclysmique. (Faux!) En outre, les banques ont hésité à déclarer les prêts aux entreprises en défaut de paiement en 2008-2009 (bien qu'elles auraient pu le faire) pour des raisons autres que les défauts de paiement. Les échéances rapprochées, les clauses financières non respectées et d'autres défaillances techniques ont souvent fait l'objet d'une renonciation ou d'une suspension au cours de ces 18 mois difficiles, tandis que les échéances prévues des prêts ont parfois été reportées — première apparition de la pratique “amend & extend” (A&E) qui a prévalu pendant plusieurs années par la suite. L'échéance de bon nombre de ces prêts A&E a été repoussée à 2012, date à laquelle il serait temps de payer les pots cassés. Un analyste de crédit senior de Moody's a déclaré à l'époque: “Une avalanche se prépare en 2012 et au-delà si les entreprises ne prennent pas les devants.3 “Ils l'ont fait - et la plupart des échéances de ces dettes à effet de levier ont été refinancées, avec des échéances repoussées à 2014-2016. Les émissions de crédit à effet de levier ont approché les 675 milliards de dollars en 2012, y compris les émissions d'obligations HY qui ont dépassé les 300 milliards de dollars pour la première fois, et ont été suivies par des émissions record de 975 milliards de dollars en 2013.4
Pour aller droit au but, la question du mur de la maturité a été évoquée dans les médias économiques tous les deux ans depuis 2012, mais sans jamais porter à conséquence. À chaque fois, l’impressionnant mur d’échéance de la dette, qui se situait à quatre ou cinq ans, a été réduit dans l’intervalle jusqu’à ce que les montants dus à l’approche de cette année lointaine deviennent gérables, comme nous l’avons documenté de manière exhaustive dans la figure 1. Au fur et à mesure que le mur d’échéance était repoussé, les montants dus dans les années à venir augmentaient encore, mais toujours sans conséquence au fur et à mesure que le temps passait. Aujourd’hui, les dettes américaines de qualité spéculative arrivant à échéance en 2028 totalisent près de 700 milliards de dollars. Cette somme est bien supérieure aux 380 milliards de dollars d’échéances de la dette prévues pour 2014 au début de l’année 2010, bien que les emprunteurs à risque aient augmenté en nombre, en taille et en revenus, et que nous ne voulions donc pas dramatiser le montant absolu de ce changement. Mais ce jeu peut-il se poursuivre indéfiniment?
Bien entendu, l’assouplissement quantitatif massif pratiqué par la Fed au cours de la majeure partie des 15 dernières années, non seulement pendant les crises, mais aussi pendant les années où l’économie nationale n’avait pas besoin d’une intervention aussi agressive, a largement contribué à repousser de manière répétée le mur des échéances. Par exemple, la taille du bilan de la Fed est passée de 2 800 milliards de dollars à 4 500 milliards de dollars entre 2012 et 2014, soit une augmentation absolue plus importante que les achats de la Fed pendant la crise financière mondiale. Étant donné que les achats d’actifs de la Fed sont payés en créditant les comptes de réserve des banques, il s’agit d’une création monétaire indirecte. En outre, le “Fed put” — la croyance selon laquelle la Fed utiliserait l’assouplissement monétaire pour soutenir les marchés financiers, si nécessaire — s’est installé sur les marchés du crédit et a encouragé davantage les prêts à risque et l’assouplissement des normes.
Aujourd’hui, le “Fed put” est mort, les taux d’intérêt sont au plus haut depuis 16 ans et les marchés du crédit à effet de levier sont sans doute dans leur phase la plus périlleuse depuis 2008-2009. Comme nous continuons à voir des exercices extrêmes de gestion du passif effectués presque régulièrement par des emprunteurs aux abois, il ne faut pas se méprendre sur ce qui est en train de se passer. Les prêteurs récoltent les conséquences de ce qu’ils ont semé pendant des années sous la forme de dispositions souples ou permissives dans les documents de crédit négociés avec les emprunteurs, généralement de grands promoteurs de capital-investissement, qui autorisent bon nombre de ces manœuvres audacieuses. Rien de tout cela n’est arrivé par négligence ou par hasard. C’est le résultat inévitable d’un monde financier inondé de liquidités pendant une décennie, où l’avantage de la négociation a favorisé les emprunteurs et où les prêteurs ont volontiers capitulé devant leurs demandes agressives, sous peine de rater une affaire — et peut-être d’autres. L’explosion du crédit privé au cours des dernières années ne fait que renforcer le pouvoir de négociation des emprunteurs, qui peuvent ainsi faire pression pour obtenir des conditions de prêt favorables et des clauses d’étanchéité qui auraient été inconcevables il y a 15 ans.
Récemment (depuis le début du resserrement agressif de la Fed à la mi-2022), le pendule est revenu vers les prêteurs, ce qui a rendu les prêteurs traditionnels plus circonspects sur les normes de prêt et un peu plus exigeantes sur les conditions. Mais comme nous l’avons vu depuis le début de l’été, les entreprises se sont mobilisées dès que la fenêtre d’emprunt s’est ouverte, et les émissions de dette à effet de levier — obligations et prêts — ont été plus importantes au cours des derniers mois. Une fois encore, de nombreuses échéances de dette de qualité spéculative pour 2024 ont été réglées, sauf pour les emprunteurs les plus faibles qui ne peuvent pas accéder aux marchés du crédit à effet de levier dans cet environnement de taux élevés.
Quant à l’implication de ces développements sur le mur des échéances, l’idée que les marchés du crédit à effet de levier connaîtraient un jour un changement de paradigme majeur en s’éloignant des normes de crédit souples — un moment de clarté où ils décideraient collectivement qu’ils ne feront plus ce type d’opérations agressives — semble un peu naïve rétrospectivement et improbable à l’avenir. Il y a tout simplement trop d’argent dédié à être prêté, et cela n’est pas moins vrai aujourd’hui qu’il y a quelques années. En particulier, l’ascension du crédit privé (qui dépasse aujourd’hui les 1000 milliards de dollars (AUM) et concurrence le marché des prêts institutionnels syndiqués pour les prêts à fort effet de levier, mais n’était qu’une source naissante de capitaux il y a dix ans) semble sur le point d’entrer dans son âge d’or, d’après certains observateurs du secteur. Les prêts de crédit privé dépassant le milliard de dollars ne sont plus rares, pas plus que les fonds de crédit privé de plusieurs milliards. Cela ne veut pas dire que l’argent est à portée de main ou que de mauvaises décisions ne seront pas prises, mais l’argent doit être déployé — c’est la priorité absolue — et les conséquences négatives de ces décisions se feront sentir plus tard.
Plus qu’un changement de paradigme, les modifications des pratiques du marché du crédit et de l’appétence pour le risque seront progressives et se produiront de manière marginale. Par exemple, les rachats d’entreprises financés à hauteur de 6 fois le BAIIDA seront probablement encore financés, mais pas les opérations à hauteur de 7 à 8 fois le BAIIDA. En outre, des taux d’intérêt “plus élevés pendant plus longtemps” empêcheront certainement certains emprunteurs à haut risque de faire rouler leur dette, et les défauts de paiement s’accéléreront, mais il semble improbable que les marchés du crédit retrouvent leur ancienne religion en l’absence d’un effondrement économique prolongé ou d’un choc. Encore une fois, le mur de la maturité n’aura pas de conséquences, du moins pas avant 2025, alors laissons-le de côté pour l’instant. Comme d’autres créatures mythiques, il semble que le redoutable mur de la maturité restera une invention de nos esprits. Mais on ne sait jamais.…
Figure 1 — Analyse des échéances de la dette spéculative des entreprises américaines notées par l’agence S&P depuis 2010
Footnotes:
1: Refinitiv LPC
2: “Les facilités de crédit des banques américaines de catégorie spéculative pour la période 2011-2014: Tidal Wave of Refunding is Approaching,” Moody's Investors Service (1er décembre 2010).
3: "Junk Bond Avalanche Looms for Credit Markets,” Dealbook, The New York Times (16 mars 2010), Lien.
4: Source : Refinitiv LPC. Il convient de noter que le crédit à effet de levier fait référence aux prêts institutionnels à terme et aux émissions d’obligations à haut rendement.
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novembre 08, 2023
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